〖13:43〗农药行业：需求稳定增长 未来发展可期 荐3股(宏源证券康铁牛)
一、行业概况
1.1产品结构
农药主要可分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂及植物生长调节剂等，其中除草剂、杀虫剂、杀菌剂为农药市场最主要的三大品种。从全球范围看，除草剂所占比重最高，为48%，杀虫剂与杀菌剂所占比重基本相当，分别为25%和24%；随着农业种植结构的调整及市场需求变化，我国的农药产品结构逐步趋于合理，2007年除草剂、杀虫剂、杀菌剂所占比例分别是32.5%、34.7%和7.9%；与全球平均水平相比，我国的除草剂和杀菌剂具有很大的发展潜力。
1.2 农药企业分类
1.2.1 以研发能力为标准进行分类
农药行业属于技术密集型行业，对技术高度依赖。根据研发能力的不同，全球农药公司可划分为创制型和仿制型两类：
创制型企业是指具有很强创新能力，能够开发拥有自主知识产权的新农药品种的企业，如拜耳、先正达、孟山都、陶氏、巴斯夫、杜邦等世界农药巨头和一些日本农药企业。该类企业的最大优势在于能凭借产品专利保护在保护期20年内获得独家生产权利，从而获得巨额垄断利润，创制型企业的产品毛利率一般保持在40%左右。
仿制型企业主要生产专利期已满或是不受专利法保护的农药，行业门槛较低。因此这类企业众多，竞争激烈，毛利率长期徘徊在20%左右。目前我国2200多家农药生产企业，几乎全为仿制型生产企业，这也从根本上决定了我国农药行业处于充分竞争状态。
1.2.2 以主营业务为标准进行分类
根据主营业务的不同，我国农药企业可分为两大类，一类是以生产原药为主，如新安股份、扬农化工、沙隆达、利尔化学、江山股份等；另一类是以生产制剂为主的企业，龙头企业为诺普信、广西田园生化等，事实上生产原药的企业也生产制剂，只是无论在制剂种类方面，还是在制剂研发力度上，都不及这些专一生产制剂的企业。
1.3农药行业产业链
整体来看，农药行业处于化工产业链的末端，属于精细化工行业；就产品属性而言，可归类于农资领域。行业上游为黄磷、甲苯、纯苯、液氯以及醇类等基础化工原料，行业下游为农林渔牧和卫生、仓储等领域。
二、 农药行业处于景气周期
2.1农产品走强，拉动农药需求稳步增长
作为需求刚性消费品，农产品在消费结构中具有不可替代的作用。从发展趋势看，我们认为农产品将长期处于牛市行情，主要基于以下三大理由：
1） 世界人口增长导致农产品需求持续增加
全球人口近年来一直保持较快的增长，年均以7500万的速度在增加。据推测，至2050年，全球人口总量将达92亿，持续的人口增长将大大增加农产品的需求。
2） 消费升级促使农产品需求进一步扩大
随着人们生活质量的提高，肉禽蛋奶等动物性食物的需求量大为增加。以猪肉为例，我国猪肉的产量从1996年的3158.0万吨上升到2006年的5197.2万吨，增幅高达64.6%，而每生产一斤肉大概需要10斤谷物，由此可见消费升级拉动的农产品需求增量量将是一庞大数字。
3）美国新能源法案拉动推动农产品价格上涨
近年来由于油价高企，世界各国纷纷大力发展生物替代能源，从玉米、甘蔗等富含纤维的作物中提取燃料乙醇，因此带动了农产品需求的显著增长。
以全球最大的粮食出口国美国为例，由于对乙醇生产实施补贴，其用于生产燃料乙醇的玉米2006-2007 年度为5400 万吨，而预计2007-2008 年度将达到8400 万吨，接近世界玉米贸易的总量。根据2007年12月美国国会批准的《新能源法案》，2022年燃料乙醇用量将达到360亿加仑。按照3.1吨玉米可生产340加仑乙醇计，届时美国玉米用量将达3.3亿吨。
由于这些世界主要粮食生产国发展生物能源的战略需要，国际市场相关农产品的供应量显著减少，价格上升；利润空间的增大，吸引了种植者将更多的土地资源投入到能源作物的生产，其他农产品产量下降，最终导致世界范围内农产品价格全面上涨，从而带动了农产品进入牛市行情。
进一步分析近5年来农产品价格指数与农药销售额增长率等数据，我们发现二者步伐一致，同涨共跌。事实上，从2004年起我国农药行业步入了高速发展期，年均增速25%，产销率稳定在97%左右，2007年国内农药产量达到173.1万吨，首次成为世界第一农药生产大国。既然农产品上涨趋势确定，那么我们完全有理由相信，在农产品牛市行情下，农药行业正处于上升周期。
2.2 受惠于支农政策，国内需求被有效激活
近年来，中央对三农问题极为重视，2002年后各种实质性的支农政策连续出台，免征农业税及粮食直补等措施，极大地调动了农民种粮积极性。粮食播种面积、果树种植面积等均以1%的速度稳步增长，复耕指数提高0.75，再加上由于病虫害抗药性发展农药用量自然增多等因素，保守估计，未来几年国内农药需求将以5~7%的速度稳定增长，这无疑给农药行业发展提供了充足的源动力。
2.3 出口加速，成为行业发展引擎
受环保压力，世界农药巨头纷纷调整发展战略，充分利用他国资源，大力削减在本国的农药产量甚至关停生产装置，将产能向中国、印度等发展中国家转移，除了抢得先机占领中国市场之外，还以进口来满足本国需要。在此背景下，我国农药行业出口呈现快速增长。
1994年我国农药出口4.77万吨，首次实现出口大于进口后，连续14年保持了强劲的增长势头； 2008年1-7月份，实现农药出口33.4万吨，同比增长15.1%。出口国稳定在160多个国家和地区，出口总量已占我国农药产量的35-40%，农药出口的高速增长已成为带动行业发展的引擎。
综合以上分析，我们初步判断农药行业在2008~2009年将保持8%~10%的增长。
2.4 成本压力减弱，盈利空间增大
近年来，受美元贬值、投机炒作、地缘政治紧张以及欧佩克实际产量下降等因素的影响，国际油价从2006年开始了疯涨之旅。原油现货价自2008年7月摸高150美元/桶以来，目前已回落到92美元/桶，从而带动了下游基础有机化工原料的价格下调。
甲苯、苯等溶剂作为农药行业用量最大、消耗最高的基础原料，在成本中占有相当大的比重，特别是在以制剂为主的农药企业中，成本比例高达40%。当前价格回落，对于缓解农药生产成本压力、增大行业盈利空间无疑是一利好。
三、 农药行业投资策略
鉴于农药行业未来需求旺盛、盈利可期，我们给予"增持"评级，其中有以下几点值得重点关注：
3.1行业新规为环保型制剂企业打开发展空间
继2007年1月1日起甲胺磷等5种高毒农药在农业上全面禁用之后，淘汰乳油、可湿性粉剂等污染型农药制剂已列入议事日程，环保型制剂企业将成为最大受益者。
行业新规：
1. 2006 年1 月17 日，国家发改委发布公告，自2006 年7 月1 日起，对纯粹生产乳油产品的新办农药企业不再核准，并将逐步压缩乳油产量。
2． 2008年3月1日起，新开办的制剂农药企业核准资金最低要求为：制剂(加工、复配)(包括鼠药、卫生用药)企业注册资金不低于3000万元，投资规模不低于2000万元(不含土地使用费)，环保投资应不低于投资规模的8％。制剂(加工、复配)企业新增原药生产，须重新核准。
从行业新规里我们可以解读出如下信息：1）乳油制剂将让位于环保型制剂；2）制剂企业准入门槛提高。
我国年均制剂消费量约200万吨，其中乳油和可湿性粉剂的比例高达69%，依据国家农药工业"十一五"发展计划里提出的环保制剂所占比重要超过有机溶剂制剂的比重的目标，我们保守假设未来5年后环保型制剂与乳油、可湿性粉剂等比例相当，各占50%，那么环保型制剂产量将新增19%，总计38万吨，因此，在行业政策的调控下，诺普信等以环保型制剂为主营业务的企业发展空间巨大。
3.2大力培育龙头企业，未来并购整合将是主基调
并购整合是世界农药企业的发展潮流
回顾近十年世界农药的发展史，实际上就是一部并购史。通过整合研发资源和市场资源，不但降低了新产品的创制成本，提高了研发成功的概率，更重要的是可以市场共享，获得更大利润。当今国际六大农药公司占有世界农药市场80%的份额，便是对并购整合的最好诠释。
并购整合将催生龙头企业
我国农药行业目前处于充分竞争状态，主要表现为生产企业数量众多，规模偏小，产品同质化严重。
为改变这一现状，在政策面上，国家发改委发布新规，自2008年3月1日起提高农药企业准入门槛和延续核准标准，限制小企业进入。在未来5年内，预计将有30~40%的农药生产企业不能通过延续核准而被淘汰。
我国农药工业"十一五"发展规划提出，"十一五"期间要造就资产达50亿-100亿元、年销售收入达50亿元以上的大型领军企业，培育50个左右大型生产企业和一批中型骨干企业。
仔细分析一下世界六大农药公司的并购整合路线图，我们可以发现它们的并购全是强强联合、优势互补，参与重组整合的公司行业内排名基本都在前十位。
因此，我们推测：在未来的国内农药行业的并购整合中，将来率先发起并购整合的必然是上市公司中的大腕。2007年全国农药销售额900亿元，15家上市公司农药业务加起来接近100亿元，平均每个企业的国内市场占有率不足1%，如果按照国家农药工业"十一五"发展规划，将来龙头企业的市场份额至少增加5倍以上，加上未来行业延续核准制度淘汰掉30~40%的农药企业后留下的市场真空，乐观估计，龙头企业最终的市场份额将达10%以上。
3.3 除草剂发展前景广阔
长期以来，我国农药一直是以杀虫剂为主，产品结构不合理。随着国内农村劳动力的大规模转移，农村集约化种地的发展，农业耕作技术的推广，带动了除草剂消费的增长，除草剂在三大类农药中增长最快，2007年除草剂所占比例已达32%，但与全球平均水平48%相比，仍有很大发展空间，从产品结构发展趋势看，除草剂必将成为我国第一大农药品种。以除草剂为主营业务的利尔化学等公司将获得良好的发展机遇。
4、潜力公司推介
4.1 诺普信（002215）：制剂龙头
诺普信是我国最大的农药水基化环保制剂研发及产业化基地。公司已登记产品数、无公害农业果蔬用药品种数、新农药制剂发明专利申报数三项指标均位居全国同行业第一，预计2008年新增品种230个以上，届时公司产品种类将达700余种。目前水基化环保型制剂的销售份额已达53.22%，远高于全国14.77%的水平。
2007年诺普信农药制剂销售总量为2.2万吨，鉴于诺普信在技术、市场、人才三方面所具备的绝对优势，未来5年38万吨乳油制剂退出市场后，预计诺普信将获得10%的缺口递补，主营业务收入每年将保持40%的增长，08、09、和10年的EPS分别为0.95、1.23和1.72元，以当前20元股价计，对应动态PE分别为21、16.2和11.6倍，给予"推荐"评级。
4.2江山股份（600389）：强强合作，锁定未来
江山股份是一综合类农化公司主要产品包括农药、氯碱、精细化工、高分子材料四大类近50 个品种，是国内为数不多的农药销售额在10亿元以上的企业之一。
2007 年5 月，中化国际与公司大股东南通工贸签署协议，受让其持有的公司股份中的5,544 万股，持股份额28%，成为公司第二大股东，与第一大股东南通工贸持股28.44%相比，仅相差0.44个百分点。中化国际凭借强大的全球销售网络，对江山股份的对外扩张，打开海外市场，无疑是一强力支撑，我们推测中化国际极有可能将江山股份打造为其农药业务平台，进而整合国内其它农药公司，究竟双方是否会发生实质性并购整合，我们可以拭目以待。
2008年公司根据市场草甘膦需求旺盛这一机遇，扩大产能，预计2009年1月份完全达产，届时草甘膦产能将达7万吨/年。同时，公司分别与先正达、德国汉姆等公司签订长期供货协议，锁定未来市场，以此规避各厂家扩产草甘膦所带来的市场过剩风险。
我们预计公司08、09 和10 年的业绩分别是1.40、1.68 和1.80 元，以13.00 元股价计算，对应动态PE 分别为9.28、7.73和7.22 倍。考虑到江山股份是国内主要草甘膦生产商之一，并且未来有可能受益于与中化国际的资本整合，我们给予公司"推荐"的投资评级。
4.3利尔化学（002258）：高难技术带来高额利润
公司现为国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品供应商，是继美国陶氏益农公司之后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业。
目前主要产品是毕克草、毒莠定和氟草烟，均为高效、低毒、低残留的吡啶类除草剂农药产品。其中，毕克草和毒莠定原药销量居全国第一、全球第二，公司产品出口四大洲二十多个国家和地区，主要客户为陶氏益农、纽汉姆等国际知名农化企业。
2007年，公司主营业务毛利率为47%，远高于国内同行业20%的平均水平。2008年上半年，受人民币升值、汶川地震导致国内制剂订单损失、出口退税率下调6个百分点等因素影响，毛利率下降了10%，为37%，同时公司的所得税率由2007年同期的3%上调为7.5%，因此我们认为08年为公司业绩的低潮期，预计业绩为0.65元/股，随着年产600吨二氯吡啶酸及1000吨氨氯吡啶酸技改项目08年底投产，09年每股收益有望达到0.71元；2010年由于毒死蜱、氟草烟、丙环唑、草铵磷和氟环唑多个项目的建成投产，预计每股收益将有大幅增加，可达1.26元，以现在的11.00元股价计，对应的动态PE分别为16.92、15.71和8.73倍，市盈率虽然较其他农药股高，但是考虑到利尔的高难技术优势，我们给予"推荐"评级。
五、潜在风险提示：
1. 气候因素的风险：
如果遭遇极端天气造成农作物减产，农药的用量必然减少；而如果是暖冬气候，病虫害往往较为严重，对农药企业而言则是天赐良机。
2. 化工原料价格波动的风险：
近年来石油带动了化工基础原料普遍上涨，这对下游的农药行业来说是一压力，如果未来化工原料价格继续大幅上升，将对农药行业的盈利水平带来明显不利影响。
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