〖14:03〗医药行业：估值趋于合理 配置成长明确龙头公司 荐4股(渤海证券马霏霏)
1. 医药工业运行情况
1.1 数据显示：下半年利润增速将逐步回落
收入保持增速良好，利润增速逐步回落。医药工业自2008 年1-2 月的收入和利润的增速同比增长30.44%和51.15%，双双创出7 年来新高后，2008 年1-5 月的数据显示收入和利润增速同比增长26.63%和41.4%，虽出现一定幅度的回落，但仍保持高速增长，2008 年1-8 月的最新数据显示收入同比增长27.91%好于1-5 月的水平，利润增速继续回落，同比增长38.93%。医药行业在本轮CPI 高企的时期，同时受投资收益巨幅波动和部分原料药周期波动的影响，利润增速很难保持35%以上的运行态势，未来几个月将很有可能持续回落到20%-30%的行业平均的增速水平，预计08 年将呈现出前高后低的走势。
医药制造业增加值8 月单月增速出现回落。从2007 年2 月份至今的数据看，工业增加值累计增速基本保持14%-18%的稳定增速水平，而单月增速波动很大，2008 年8 月份单月增速为15.7%，较7 月份出现5.5 个百分点的回落，较去年8 月份也出现了6.8 个百分点的回落，单月大幅度的回落需要密切关注。
医药工业利润总额增速仍名列前三甲，经营景气程度好于其它消费品行业。从2004 年-2006 年，医药行业持续低迷，利润增速低位运行平均维持在12.26%的水平。而从2007年初开始行业出现了高速增长，在12 个下游消费品中排名屡创新高，到2007 年底行业利润增幅排名已经进入三甲。特别值得关注的是2008 年8 月份的数据显示在美国次贷危机对全球经济的负面影响进一步加剧，和国内地震、CPI 高企的不利因素影响下，许多行业的利润增速都出现了下降，但医药工业的利润增长虽然也出现下行的趋势但增速水平在12 个下游消费品中的排名仍名列前茅。我们认为，医药行业已经走出了2004年以来的低迷，并且随着医改等行业不确定因素的逐步明朗，在2008 年剩下的几个月里医药行业增长仍将好于其它消费品行业。
内生性增长趋势依旧明显。在药品价格持续下降，通货膨胀导致上游原材料、能源、人工成本等大幅上涨的背景下，虽然相比2008 年1-8 月份行业盈利能力继续提升毛利率和利润率分别提升0.03%和1.14%，说明行业内生性增长的势头依旧，显现出很强的抵御通胀的能力，可是高于收入增速的财务费用还是显示了宏观调控银根紧缩对医药行业的不容小视的微观影响。
1.2 子行业运行情况分析
医药行业主要子行业的运行情况显示，生物制药和化学原料药表现突出，中成药表现差强人意。从利润增速情况看2008 年1-8 月的数据显示，化学原料药增速最快，利润总额增长66.12%，反映在大宗原料药价格大幅上涨的情况下，利润的快速增长。化学制剂子行业在需求扩容的背景下，拉动利润同比增长38.09%。中成药相比其他子行业增速较缓，利润总额同比分别增长12.47%，可以看出，在上游中药材大幅涨价的背景下，中成药的利润空间进一步压缩。生物、生化类子行业处于景气高位，利润总额同比增长57.29%。我们注意到在通货膨胀时期医药行业各子行业同其他行业一样也面临着巨大的成本压力，并存在利润增速被拉低的可能，此外，化学原料药由于价格存在周期性波动并且目前分品种价格处在景气高点因此面临着增速下行的风险。
2. 医药板块市场表现--在系统下跌风险中表现优异
2.1 医药板块市场走势--表现出防御性特点
医药板块表现突出，明显强于大盘。从年初至今月医药板块下跌了48.81%，而同期全部A 股下跌了58.45%，显示出抗跌性，表现出防御性特点。
2.2 医药板块估值情况--下跌减轻了板块整体估值压力
医药板块享有较高估值溢价。年初以来，医药板块良好的防御性、成长性和政策支持力度使其享有了较高溢价。从目前估值情况看，板块08、09 年动态估值水平为23 倍和15 倍，估值排名在各板块中位列第四，相对于全部A 股的15 倍和11 倍，溢价分别为53%和36%。溢价虽然在高位，但是经过一轮补跌后，板块的估值议价率已由80%基本降到了历史平均水平，估值水平基本趋于合理，减轻了医药板块近期存在的估值压力。
2.3 国际估值--横向比较估值趋于合理
从年2008 年初至今，美国的标普500 指数的PE 在19.04 倍，标普500 制药指数的PE 在16.33 倍，溢价水平在-14.23%，而印度孟买500 指数的PE 在10.96 倍，孟买医疗保健指数在15.42 倍，溢价水平在40.69%。通过对美国市场和印度市场的医药指数和大盘的PE 情况的分析，我们发现医药股的估值水平一般比较稳定，从PE 绝对值角度看，目前我国股市整体的估值水平已经基本和国际接轨，但医药股的估值比起其他市场仍然偏高，这主要是市场系统性原因造成的；从医药股PE 相对市场的溢价情况看，印度市场的经验证明，在新兴市场医药股应该享有高溢价，因此我们认为，目前我们市场医药股存在高溢价是合理的。
3. 板块财报回顾与展望--基本面无需太过担忧
我们对申银万国行业分类中的129 家医药类上市公司的2007 年、2008 年一季度和2008年半年报的财务报告进行了对比分析，大致呈现出医药板块整体的运行情况，具体结论如下：
3.1 内生增长成为医药板块业绩增长的主要驱动力
2008 年中期医药上市公司共实现收入1107.72 亿元，同比增长19.79%，利润总额93.21亿元，同比增长43.48%，净利润72.03 亿元，同比增长42.53%。
内生性增长势头强劲。08 年中期医药类上市公司的主营业务延续了一季度的增长势头，并且主营收入和利润的增速均较前期有所提高，其中，主营业收入增速提升0.18%，主营业务利润增速提升1.16%。虽然，期间费用率出现了微幅反弹，同比增加0.03 个百分点，同时由于二级市场的波动，实现证券投资收益2.28 亿元较07 年同期的13.22 亿元大幅缩水。但在这种形势下，行业整体毛利率较07 年大幅提升2.78 个百分点，使得行业盈利水平保持并有所提升。从ROE 变化情况看，经历了2006 年的低谷，医药板块在2007 年的净资产收益率水平有了明显的提升，而2008 年中期在投资收益和公允价值变动损益大幅缩水的情况下，ROE 的水平仍然有1.53 个百分点的小幅提升。因此，行业的内生性增长已经成为业绩增长的主要驱动力。
证券投资收益大幅缩水存在拉低增速的可能。2007 年，医药类上市公司共实现证券投资收益39 亿元（投资收益-对联营和合营企业的投资收益+公允价值变动净收益），同比大幅增长207%，占利润总额的比例高达29%，剔除证券投资收益的利润总额为95 亿元，同比增长63%。而08 年中期证券投资收益却只实现2.28 亿元，占利润总额的比例为2.44%，较07 年同期的13.22 亿元大幅缩水82.77%，造成这种情况的主要原因是由于二级市场的下跌导致公允价值变动净收益大幅下降769.58%所致。如果扣除证券投资的影响，医药类上市公司的利润总额增长将达到76%，说明证券投资收益具有不可持续性并存在着拉低行业增速的风险。与此同时，07 年66%的证券投资收益都是在下半年实现的，因此从利润基数上来看，下半年证券投资收益对板块利润增速影响还将大于上半年。
3.2 主要财务指标健康，部分行业经营性现金流出现下滑
我们对医药类上市公司偿债能力、运营能力的各项指标进行了对比，均在正常范围之内并且同比变化不大。值得关注的是，在货币紧缩的宏观背景下，资金流动性趋紧，同时票据贴现率高于贷款利率，为了节约财务费用，上市公司减少了票据贴现，导致应收票据大幅增加（多为银行承兑汇票），整体看经营性现金流和去年同期持平，但分行业看，化学原料药、化学制剂、生物制品、中药以及医药商业等主要子行业的现金流情况仍然比较紧张，证明企业面临的现金压力依旧不容小视。
3.3 主要子板块业绩回顾--上市公司表现各异
子行业中化学原料药进入景气顶峰，需谨防周期回落；生物制药收入增速加快，净利润增长突出；中药行业化解药材价格上涨压力，毛利率提升；化学制剂药和医药商业收入增速有所回落。 ?? 化学原料药--警惕高位回落
随着2007年中期以来的大宗原料药价格周期性上升，化学原料药子行业业绩出现大幅度上涨。
2008H化学原料药子行业实现营业收入231亿元，同比增长28.4%；实现净利润22.8亿元，同比增长233%；毛利率33%，同比提高9个百分点；剔除证券投资收益净利润率10.1%，同比提高6.3个百分点。占全部医药上市公司净利润的比重从去年同期的15％上升至34％。一个惊人的事实是：伴随着VA和VE两个产品的价格快速上涨，浙江医药和新合成两家公司在2008年上半年分别实现净利润7.65亿元、4.17亿元，合计贡献11.82亿元（去年同期这一数字为0.09亿元），仅这2家公司就占全部129家医药上市公司净利润72亿的16％。鉴于化学原料药子行业已经贡献了医药行业上市公司三分之一的净利润，由于目前大宗原料药进入价格顶峰，它的周期性回落不可避免，对行业整体增长的负面影响也同样不可避免。
从08H营业收入和归属于母公司的净利润的成长性看排名居前的都是大宗原料药企业，但是多数大宗原料药企业因品种较单一，显示出很强的周期性。目前VB5的价格已经开始下行直接造成企业的业绩迅速下降。从毛利率水平看VE、VC、VH分别处在73％、59％和67％。这些品种的毛利率水平已高于绝大多数品牌成品药的毛利率水平，显示这些品种目前处于周期性顶峰，目前应该回避。如果从盈利能力指标和成长稳健的角度看，表现比较好的依旧是海正药业和华海药业这两家特色原料药生产企业，我们建议关注这两家特色原料药企业主要有两个理由：第一，研发实力较强，产品梯队丰富，为"重磅炸弹"专利药过期做好了准备；第二，这两家企业是目前国内复制印度模式最为成功的，并且在制剂生产转型上进展顺利。 ?? 化学制剂药--受累证券投资收益致使净利润出现负增长
2008H实现营业收入127亿元，同比增长27.3%；实现净利润9亿元，同比下降5.8%；这主要是证券投资收益大幅下降的影响，如果剔除证券投资收益的净利润为11亿元，同比增长51.5%；毛利率37%，同比提高1个百分点；净利润率8.8%，同比提高1.7个百分点。预计进入四季度销售旺季，化学制剂药企的收入增长有望发力。但是净利润的增长仍将受累于证券投资收益。
受益于行业政策面回暖和需求增长的刺激，化学制剂子行业多数公司均出现收入稳步增长的良好态势。但从毛利率和净利率这两项盈利能力指标看，排名居前并且表现稳定的仍然是专科用药领域的恒瑞医药和品牌普药生产企业双鹤药业。我们认为掌握有专利技术，生产高毛利率的专科高端制剂企业值得重点关注，而部门低毛利率的普药生产企业将面临着被重新洗牌的命运。 ?? 中药行业--收入增长缓慢，成本压力得以化解
2008H实现营业收入318亿元，同比增长10.5%，实现剔除投资收益后净利润21.8亿元，同比增长54%；毛利率34%，同比提高3个百分点；净利润率7.6%，同比提高2.5个百分点。中药行业收入增速较缓，和企业创新能力薄弱有关，但在今年中药材成本上涨压力下，毛利率能够提升，表明企业已然提升内部管理水平。多数中药企业的收入增长都较为平稳。但由于中药材原料价格上涨等原因，部分公司毛利率出现下降，而毛利率和净利润率都出现较明显提升的也只有现代中药的天士力和康缘药业。而净利润的增长方面天士力、东阿阿胶、康缘药业、云南白药、沃华医药、东阿阿胶等表现较好，增长都超过30％。我们认为在目前中药行业面临成本压力的情况下，可以成功化解成本压力，并能实现利润增长的公司值得重点关注。
生物制药--可持续的高增长
2008H实现营业收入137亿元，同比增长15%，实现净利润11亿元，同比增长81%；实现剔除证券投资收益的净利润同比增长95.5%；在毛利率25.4%，同比提升0.3个百分点；净利润率8.3%，同比提高3.3个百分点。随着血浆采浆量逐步提高和疫苗需求扩大是引领行业增长的核心动力，供给短缺节余了营业费用，净利润率提升快于毛利率，生物制药行业值得持续看好。
从成长性和盈利能力角度看，如双鹭药业、天坛生物、华兰生物、科华生物、上海莱士、达安基因等细分子行业的龙头公司表现更为出色。 ?? 医药商业--盈利能力基本稳定
2008H实现营业收入252亿元，同比增长22%，实现净利润3.7亿元，同比增长23%；毛利率10.2%，同比提高0.2个百分点；剔除证券投资收益后的净利润率1.5%，较前期略有下降。财务费用上升吃掉了毛利率提升的0.2个百分点和企业所得税从33%下调至25%。虽然在宏观紧缩的情况下，但医药商业的盈利情况基本稳定。
虽然医药商业受宏观调控，银根紧缩影响，今年普遍遭遇了财务费用大幅上涨的问题，但区域龙头凭借其自身的渠道和资信优势具有更强的生存能力，并在本次行业整合中优先受益，因此收入和利润增长均表现较为稳定，毛利率虽面临压力但整体基本保持不变。
3.4 上市公司业绩展望--优质企业业绩增长依然可期
目前已公布三季度业绩大幅预增药企主要原因分为两类，一类是产品销售快速放量，另一类是产品价格上涨导致毛利提升。我们认为08医药企业经营的良好状况仍将延续。但更长期来看，依赖产品销售拓展带来的业绩增长更具实质性和持续性，这样的上市公司可密切关注；而原料药等前期疯狂涨价品种，后续收到石油价格回落等影响，09年业绩必然面临增速下滑的拐点，目前应该回避。
多因素促进业绩增长
我们认为医药类上市公司业绩高速增长的动力主要来源于主营业务的持续增长，主要包括以下几个方面：
第一，产品销售收入的持续增长。随着新医疗体制改革的不断深入，致使刚性需求的不断释放，全面医保和基层医疗体系建设覆盖速度的加快，助推医疗总体市场增长的大环境下，医药企业的产品销售收入持续增长。
第二，期间费用率的持续下降。受益于销售模式改变下的销售费用率的持续下降（随着2006 年行业监管部门打击医院商业贿赂行动的开展，迫使药企的营销模式从原来的带金销售转向学术营销，行业的销售模式正逐步步入良性的轨道，未来销售费用率仍有继续下降的空间）和医药行业集中度提高的大趋势下，伴随着公司经营改善，管理效率提高致使管理费用率的下降（未来管理费用也同样具有下降空间）；
第三，毛利率的提升。主要有以下因素影响：第一，产品价格的提高，毛利率的上升对这一因素最敏感。（提价主要原因在于：①原料药的提价效应显现，从07 年初开始大宗原料药的轮番涨价仍在持续，虽然一些品种目前价格和去年高点相比已经有所回落，但是仍维持在高位运行，而其中部分品种的价格至今还在上涨，由于通货膨胀、汇率、环保等因素的影响，同时部分高价长单的效益还未体现，特别是由于目前某些大宗原料药的竞争格局相对垄断，技术壁垒也规避了新进入者，预计本轮原料药的景气周期将被延长；②兼具品牌和独特性的独家大品种具有提价能力，如复方丹参滴丸、片仔癀、阿胶、云南白药等品牌中药；③供求紧张造成的产品价格上涨，如VE 等化学原料药和白蛋白）第二，业务结构调整。（当上市公司某些主要业务的毛利率相对较高时，公司会努力提高其他低毛利率业务的盈利能力，或者提高较高毛利率业务的收入比例，以促进公司整体盈利水平的提高。如科华生物、千金药业、海正药业等）第三，行业集中度提高促进公司经营改善，毛利率提升。如医药商业公司。由于提升毛利的主要驱动因素（行业集中度的进一步提高，行业龙头公司经营将持续改善；根据市场上市公司产品结构的不断调整将可持续保证盈利能力的增强；原料药景气周期的延长）仍然存在，预计未来，医药上市公司仍然具有毛利率继续提升的空间。
与此同时，特别值得注意的是其一，07 年的高增长中包含了证券投资收益的部分（主要在下半年取得），而在08 年下半年受大盘下跌的影响部分公司的证券投资收益大幅缩水甚至出现亏损的情况下，医药上市公司的业绩增速将有所放缓；其二，在07 年下半年启动的原料药行情，在08 年也很难为继，因此在07 年下半年高基数的影响下，也存在着使增速放缓的不确定因素。医药行业内企业将会出现两级分化，行业集中度将得到提高，将会带来优质上市公司的投资机会。
4. 医改方案的呼之欲出将提振市场信心
国务院总理温家宝10 日主持召开国务院常务会议，审议《关于深化医药卫生体制改革的意见》，决定再次向社会公开征求意见。预计年底之前将对社会公开征求意见。《意见》明确提出为了解决"看病难"、"看病贵"问题，医改将重点做五方面的改革：一是加快推进覆盖城乡的基本医疗保障制度建设。二是建立国家基本药物制度。三是健全基层医疗卫生服务体系。四是促进基本公共卫生服务均等化。五是推进公立医院改革试点。 ?? 新医疗体制改革对未来医药行业的影响
一是直接扩大对医疗方面的需求。2020 年医保的覆盖面将覆盖90%以上的城乡居民，将有12.8 亿人享受医保带来的好处，与此同时医保的保障水平将不断提高，未来医疗这一庞大的市场蛋糕将继续被做大，预计药品的消费规模将站到这个市场的40%。
二是通过供方体系间接影响医疗需求。为了达到医药分家的目的，未来国家将向医院和医生出台一系列的激励和制约政策，建立临床用药指南为合理用药建立制度基础，与此同时加强医院的信息披露并公式接受政府的监管和群众的监督。这些举措将改变医院和医生的用药习惯，从而间接影响医疗需求。
三是国家将出台一些列的配套政策对医药行业将产生影响深远。①价格政策：国家将对仿制药的定价实行递减定价，并对医院药品的加成比例进行进一步的控制。②采购政策：将进一步完善集中采购，未来商业的加价部分在药品价格的比例将不断降低，商业作为一个独立环节将被逐步弱化，只充当物流配送商的角色。③产业政策：国家将出台一系列措施鼓励创新，未来药企将实现优胜劣态，产业集中度将进一步提高，与此同时中医药作为我国的瑰宝将得到大力的弘扬，有关发展中医药的鼓励政策将作为医改的配套文件颁布。④监管政策：国家已经出台了一系列的监管政策目的只有一个就是确保药品的安全和医药产业各环节的健康发展。⑤基本药物政策：在医药产业层面上看基本药物政策既是分配政策又是消费政策，因为改变了分配和消费的模式从而将影响到医药产业未来的发展。
我们认为医改对医药行业的影响是循序渐进的，医药分家、市场扩容、份额分割、以及产业集中度的提高都不可能一步到位，但是可以肯定的是在这一过程中一定是有研发、规模、品牌和品质等优势的企业最先受益。对医改的预期将提振市场对医药板块，特别是对细分子行业龙头公司的信心，这些优质公司得到一定的估值溢价也是合理的，其表现势必将给应声下跌的市场带来一抹亮色。
5. 投资策略--选择增长明确、质地优良以及估值相对合理的品种
伴随着医药板块补跌的到位，板块的估值水平基本合理，聚集的相对风险基本被释放，在医改预期的影响下，将会给板块带来短期的利好刺激，给予医药行业"增持"的投资评级。
我们建议重点关注具有明确业绩增长和良好现金流状况的医药龙头企业，采取长期持有的策略，必能获得超额收益。重点推荐上市公司：现代中药龙头企业天士力；疫苗生产龙头企业天坛生物；受益于血液制品高景气下的龙头生产企业上海莱士、华兰生物。
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