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    行业投资建议

    行业在一季度保持了旺销和盈利快速增长态势，但一季度的旺季紧随着就是二三季度的淡季，基于此我们维持行业持有的评级。

    一季度保持旺销和盈利快速增长态势

    08年一季度全行业净利润同比增长了57.15%，同时主营业务收入同比增长了26.68%，扣除通胀因素后，实际增长率较07年的实际增长率提高了约1个百分点，表明在通胀预期下，居民的实际消费略有增长，通胀对行业主营业务收入增长已经有正向作用。净利润增速快于主营业务收入一方面主要是由于所得税降低带来净利润增幅10%，同时毛利率下降和费用率下降是净利润快速增长的主要原因。

　　但行业每股经营性现金流较07年略有下降，与部分零售企业进行现款备货方式有关。同时行业的净资产收益率也大幅提升，大量公司业绩通过重组或者管理改善是业绩改善的主要动因。16家重点公司在07年的主营业务收入和净利润增幅均超过行业平价水平，表明行业重点公司的竞争力提升幅度高于行业提升幅度。净利润增幅达到历史新高水平，但重点公司每股现金流下降幅度更大，表明龙头公司使用现款进货的方式可能更加普遍。龙头公司的净利润率和净资产收益率都逐年提高，08年分别较07年增加了0.41和0.38个百分点，表明龙头公司的成本控制能力明显优于行业其他公司。

　　重点公司投资建议

    我们仍建议投资者长期持有行业内管理优秀、资产优良的龙头公司，仍重点推荐王府井、广州友谊、武汉中百、苏宁电器四家公司。

    零售行业2008年一季度业绩综述

    行业主营增速和盈利能力创造新高

    08年一季度全行业净利润同比增长了57.15%，同时主营业务收入同比增长了26.68%，扣除通胀因素后，实际增长率较07年的实际增长率提高了约1个百分点，表明在通胀预期下，居民的实际消费略有增长，通胀对行业主营业务收入增长已经有正向作用。净利润增速快于主营业务收入一方面主要是由于所得税降低带来净利润增幅10%，同时毛利率下降和费用率下降是净利润快速增长的主要原因。

　　但行业每股经营性现金流较07年略有下降，与部分零售企业进行现款备货方式有关。同时行业的净资产收益率也大幅提升，大量公司业绩通过重组或者管理改善是业绩改善的主要动因。

    龙头公司业绩亮丽，维持快速增长态势

    我们重点跟踪的16家公司包括苏宁电器、华联综超、广州友谊、银座股份、王府井、中百股份、大商股份、百联股份、友谊股份、重庆百货、新华百货、南京中商、东百集团、中兴商业、中国铅笔、飞亚达。16家重点公司在07年的主营业务收入和净利润增幅均超过行业平价水平，表明行业重点公司的竞争力提升幅度高于行业提升幅度。

　　净利润增幅达到历史新高水平，但重点公司每股现金流下降幅度更大，表明龙头公司使用现款进货的方式可能更加普遍。龙头公司的净利润率和净资产收益率都逐年提高，08年分别较07年增加了0.41和0.38个百分点，表明龙头公司的成本控制能力明显优于行业其他公司

    15家重点公司苏宁电器以43097万元的净利润排名榜首。王府井、东百集团、苏宁电器、银座股份和武汉中百则分别以144%、103%、61%、54和53%的净利润增长率名列前茅，其中苏宁电器、王府井和武汉中百已经是连续二年保持50%以上的增长速度。苏宁电器、武汉中百和王府井同时保持了25%以上的主营业务收入增长率。从净资产收益率排名来看，苏宁电器、重庆百货和广州友谊分别以8.9%、8.06%和7.27%名列前茅。

    重点公司08年一季度业绩简评

    王府井

    公司08年一季度实现主营业务收入29.53亿元，同比增长25.07%，实现归属于母公司净利润10657.7万元，同比增长61.62%，业绩增长符合我们预期。公司在一季度没有新门店开出的情况下，主营业务收入同比增幅达到25%，表明公司充分分享到通胀下行业的高速增长态势。净利润的快速增长主要得益于公司期间费用率的下降和所得税税率的降低所致。公司净利润率由07年的3.67%提升至4.01%，符合我们稳步提升的判断。08年公司将继续开拓创新，全力向“中国第一百货”的目标奋进。在经营管理上，公司08年将继续利用奥运，推进商品销售、同时进一步提升经营质量，通过经营质量提升，公司净利润率将持续提升。

　　我们维持公司08-09年EPS至1.16元和1.55元的盈利预测。公司是国内百货行业当之无愧的龙头，同时将显著在奥运中受益，基于公司良好的发展态势，我们维持买入评级，目标价格为50元，对应08年PE为45倍，09年PE为33倍。

　　苏宁电器

    公司2008年一季度完成营业收入126.38亿元，同比增长41.95%，可比店面销售增长2%；净利润4.31亿元，同比增长67.1%。

　　扣除元旦假期前移的影响，公司一季度主营业务收入增长59%，可比店面销售增长12%，毛利率提升3个百分点，符合预期。

　　公司销售费用率和管理费用率分别较同期增长了0.62和0.11个百分点，略高于市场预期，公司分析认为主要原因是该季度公司连锁工作继续推进及上年末因承接原加盟企业经营渠道新增连锁店120家，由此带来经营规模和经营场所的进一步扩大，造成相关的人员费用、租赁费用、广告费及装修费等支出均呈现一定幅度增长。我们认为对加盟店进行的整合所产生的费用，放在一个更长的经营周期来看，最终加盟店带来的收入增长将大大得到提升，公司费用率也仍将保持稳中有降的趋势。

　　我们维持08-10年EPS分别为1.75、2.32元和3.08元（未考虑增发股本摊薄）的预测。我们认为公司将在行业垄断竞争的格局中长期受益，同时消费类电子产品广阔的市场前景和传统家电旺盛的需求，将使得公司仍然处于有利于的行业环境中。而公司自身优秀的管理能力和强大的集约化管理体系将使得公司获得高于行业平均的增长前景。我们维持公司买入评级，考虑到市场整体估值水平下调，一年内目标价调整为70元。

    广州友谊端

    公司08年一季度实现主营业务收入77154万元，同比增长25.07%，实现归属于母公司净利润7701万元，同比增长40%，符合我们预期。公司一季度主营业务收入的快速增长主要受益于寒冬和雪灾导致的高单价商品销售增长较快，以及南宁店的经营情况较好所致。我们认为公司能够快速在南宁高档百货市场占据一席之地，表明公司跨区域扩展能力大为提升，这为公司未来继续扩张提供了良好的基础。公司净利润率进一步提升至9.98%，已经超过目前国内和港股上市的任何一家百货公司，这充分体现了公司优秀的经营质量。

　　基于一季度的良好业绩和公司优秀的经营管理水平，我们预计公司08年仍将呈现高收入增长和低费用增长的良性经营情况。公司目前有在广州市内购置物业新开门店的计划，但目前尚未有明确的选址，预计08年落实有难度。

　　基于公司良好的经营情况，我们维持公司08-10年EPS1.13、1.38和1.77元的盈利预测。公司未来三年的复合增长率为25%，同时公司是国内唯一定位于高档连锁百货的公司，经营业绩稳定优秀，且目前在板块内具有显著的估值优势，我们维持买入评级和35元目标价。对应08年31倍PE，09年25倍PE。

　　武汉中百

    公司一季报实现营业收入26.44亿元，同比增长24.98%；公司主营业务收入快速增长表明公司经营未受雪灾影响，同时充分受益于社会消费品零售总额的高速增长，取得了高于行业平均水平的增长。公司实现净利润5581.30万元，同比增长52.56%。净利润大幅增长主要原因是公司营业收入继续保持良好增长，毛利率同比增长了1.33个百分点。公司门店继续保持快速扩张，连锁网点达到571家，较2007年末新增20家超市门店，其中，中百仓储超市新增6家；中百便民超市新增14家。预计全年仓储超市新开店有望达到15家。

　　公司毛利率水平同比增长了1.33个百分点，主要由于公司对部分供应商采取了现款支付的方式，以及公司商品的损耗率降低的原因。

　　公司采取现款支付方式，使得公司经营性现金流的增幅低于主营业务收入的增幅，但我们认为这不会影响到公司的日常经营，公司未来也仍然会在现金流和毛利率提升上有适度的平衡。公司商品损耗率降低主要是由于公司采取了一系列较为有效的激励措施，比如将一些易损耗的商品品类设立商品专员，员工可以在减少的损耗部分获得一部分提成，这提高了员工积极性，导致公司毛利水平提升。

　　我们维持公司08年-10年EPS至0.48、0.62、0.79元的业绩预测，未来三年复合增长率为36%。我们维持08年40倍PE，对应PEG为1.1，一年内目标价格为20元。基于此我们维持公司长期买入评级。